Golpe de timón del BCE (I): subida histórica de tipos contra la inflación, ¿será suficiente?

Verano de 2022, finales de julio. Tenemos una guerra delante de nuestras fronteras, una recuperación post-pandemia inacabada y una inflación en la Unión Europea que se acerca al 10%. En este contexto, el 21 de julio el Banco Central Europeo (en adelante, BCE) da un golpe de timón y anuncia dos importantes medidas: 1) una histórica subida de los tipos de interés y 2) la creación de un Instrumento de Protección de Transmisión para evitar una fragmentación de la eurozona que derive en crisis de deuda.

La presente serie de artículos tratará de explicar estas dos decisiones del BCE, analizando sus posibles consecuencias y poniendo el foco, además, en los interrogantes que todavía quedan por resolver en este contexto de incertidumbre. Así, la primera parte del golpe de timón que el BCE dio el 21 de julio se reflejará en este artículo, dedicado exclusivamente a analizar la subida de tipos de interés. La segunda parte se centrará en el Instrumento de Protección de Transmisión, en un artículo que será continuación de este.

Una vez que se dio por hecho que la subida de tipos de interés era inevitable, surgió en los últimos meses un dilema sobre la gestión del tiempo: ¿y si por actuar demasiado pronto se mandaba al traste la recuperación económica post–COVID?, ¿y si por actuar demasiado tarde las medidas tenían que ser más duras porque la inflación se hubiera enquistado? Para el BCE el dilema está resuelto y el momento es ahora.

El 21 de julio de 2022, el BCE ha anunciado una histórica subida de 50 puntos básicos de los tipos de interés (es decir, una subida del 0´5%). Así, el tipo de interés de las operaciones principales de financiación pasa del 0% al 0´5%, el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito pasa del 0´25% al 0´75%, y el tipo de interés de la facilidad de depósito pasa del –0´5% al 0%.

¿Por qué estamos ante un movimiento histórico? No solo se trata del primer alza de tipos en la última década, terminando con la era de los tipos negativos; también se trata de la mayor subida desde el año 2000, cuando el euro todavía no circulaba por nuestros bolsillos, hasta esa fecha nos tenemos que remontar para encontrar un incremento de los tipos de interés como el actual (de 50 puntos básicos de golpe).

El BCE ha tomado esta medida buscando anclar las expectativas futuras de inflación. Una inflación disparada por la invasión de Putin a Ucrania y el consiguiente impacto energético, alimentario  y comercial del conflicto: sin ánimo de ser exhaustivo, Ucrania es el granero de Europa y Rusia el principal suministrador de gas natural de buena parte de Centroeuropa y el este (las importaciones energéticas están reflejadas en este mapa interactivo).

De todos modos, antes de la operación rusa de invasión, fechada a finales de febrero de 2022, la inflación ya estaba subiendo desde hace meses, véase, por ejemplo, cómo ya cerramos diciembre de 2021 con una inflación en la eurozona de entorno al 5% (dato HICP).

Sin ánimo de despreciar el impacto económico de la guerra en las economías europeas, es importante recordar, como hemos hecho, que la inflación comienza a aumentar antes del conflicto. Así pues, ¿qué explicaría el inicio de la subida de la inflación a partir de 2021? Hay factores derivados de la pandemia de COVID–19. Como indicaban Steinberg y Tamames en noviembre, existen importantes tensiones por el lado de la oferta y por el de la demanda.

Por el lado de la oferta: “los principales responsables son los precios del gas, petróleo y electricidad, sin cuya alza la inflación subyacente es notablemente más baja”; a esto cabe añadir los “cuellos de botella comerciales que están poniendo presión sobre unas cadenas de suministro globales más endebles de lo esperado”.

Por el lado de la demanda: “el retorno de la actividad económica implica que se dispone de más ahorros, resultado tanto de las limitaciones artificiales al consumo durante los confinamientos, como de los programas de estímulo adoptados por los gobiernos nacionales; eso se traduce en repuntes de demanda abruptos, que agotan el suministro de productos que apenas se consumían en 2020; esta dinámica contribuye a encarecer el transporte y distribución de mercancías, siendo así que el precio de transportar un contenedor se ha multiplicado por más de siete en 2021”.

Sea como fuere, la inflación de hoy es multicausal y el BCE ha reaccionado con una subida de tipos, siguiendo la estela de la Reserva Federal estadounidense y del Banco de Inglaterra, que ya lo hicieron antes (por su parte, la estrategia de Japón ante la inflación es diferente, convendría mantener un ojo en este país). Volviendo a la eurozona, en las últimas semanas ya se preveía una subida de tipos de interés por parte del BCE, lo que ha sido sorprendente es la intensidad de la misma: para julio se esperaba una subida de 25 puntos básicos y ha terminado siendo de 50. Dos apuntes al respecto de que la subida haya sido del doble de lo esperado:

1) El BCE se ha desviado de su propia forward guidance y ha doblado la apuesta, eso es señal de que la autoridad monetaria parece estar muy preocupada por la situación. Forward guidance es una herramienta del banco central para dar orientaciones de política monetaria, avisando de sus intenciones para evitar grandes sorpresas. De cara a las próximas reuniones del Consejo de Gobierno del BCE cabe esperar más aumentos en los tipos de interés, aunque el tamaño de los incrementos se decidirá reunión a reunión, sin una forward guidance. Más incertidumbre pero más margen de maniobra.

2) Otra lectura de que la subida de tipos haya sido del doble de lo esperado es que la misma refleje un compromiso para superar tensiones entre dos grupos de miembros del Consejo de Gobierno del BCE: los halcones y las palomas. Siguiendo la hipótesis, los halcones habrían quedado satisfechos con un mayor endurecimiento de la política monetaria a cambio de conceder a las palomas la definición de la nueva herramienta anti-fragmentación llamada Transmission Protection Instrument (TPI), de la que hablaremos en el segundo capítulo de la serie “Golpe de timón del BCE”, en un artículo aparte.

Volviendo a la subida de tipos de interés, debemos añadir unas aclaraciones. Según la teoría que, dadas determinadas circunstancias, asocia subida de tipos a reducción de inflación, el efecto previsto es el enfriamiento de la demanda y, por ende, de la economía. Al subir los tipos se prevé un recorte del consumo, se busca deprimir la demanda, ya que al adoptarse un alza de tipos se dificulta la capacidad de endeudamiento, encareciéndose los préstamos e hipotecas, buscando que haya menos dinero en circulación, tratando de reducir el consumo e incentivando el ahorro (más rentabilidad de depósito bancario), todo ello redundaría en una bajada de precios. En eso consiste el proceso de enfriamiento de la economía.

El mensaje de lucha contra la inflación que envía el BCE es potente, no mover ficha podía suponer daños a su credibilidad. La subida de tipos de EEUU añadió presión sobre el BCE, con un euro depreciado respecto al dólar, llegando a la paridad 1:1, una caída del euro que hace que los bienes que importamos en dólares se encarezcan: contratos internacionales de energía se denominan en dólares, dada la dependencia europea del exterior en materia de energía, una moneda débil nos hace importar inflación, esto también ha motivado la reacción del BCE.

No obstante, más allá de las palabras, ¿la subida de tipos será suficiente para bajar la inflación? Sin negar parte de su potencial como respuesta a la inflación importada por depreciación cambiaria y como ancla para las expectativas futuras, es lógico albergar dudas sobre hasta qué punto una subida de tipos va a reducir la inflación, y si es así, a qué coste.

¿Conviene enfriar la economía? ¿Es un sobrecalentamiento de la misma la causa de la inflación? ¿Encarecer los préstamos a empresas y familias buscando deprimir la demanda hará bajar los precios? ¿Qué hay de la falta de competencia en algunos mercados de la que hablan Torres o Reich? Por mucho que el BCE esté obligado a cumplir su mandato, varias causas de la inflación son inabordables desde la política monetaria.

El proceso de enfriamiento de la economía vía subida de tipos de interés descrito anteriormente poco tiene que ver con fenómenos como la evolución de la guerra en Ucrania, la dependencia energética europea, el estado de las cadenas de suministro globales, el impacto comercial de los persistentes confinamientos por COVID en China o con las reglas que nos dimos en el mercado eléctrico europeo que incluyen el sistema marginalista de fijación de precios.

La inflación es un fenómeno complejo que no siempre responde al mismo patrón, pueden existir varios tipos de inflación y según el diagnóstico que hagamos la subida de tipos de interés se justifica como una medida más efectiva o menos efectiva. Cuando se diagnostica una inflación que se explica por factores de demanda, una subida de tipos de interés puede ser efectiva para frenar la inflación, enfriando la demanda de bienes y, por tanto, rebajando la presión sobre los precios.

Sin embargo, este no parece ser el escenario en Europa. Nuestra actual inflación, multicausal, no parece responder al clásico modelo de la inflación generada solo por factores de demanda (ni el propio BCE hace ese análisis extremo); sino que hay otros elementos (como el encarecimiento de la energía y su traslación a la producción, el transporte y el conjunto de la economía) que hacen encajar nuestra inflación, o al menos el inicio de la misma en 2021, con el modelo de la inflación de costes, ante la que una subida de tipos no es tan efectiva. Por no hablar del retorno de la geopolítica y los shocks de oferta que sufrimos (la guerra, pero no solo), ante lo que el BCE poco puede hacer.

De ahí las dudas sobre la efectividad de la medida, probablemente, con la subida de tipos de interés tendremos todo el proceso de depresión de la demanda, ralentización de la velocidad de circulación del dinero y enfriamiento de la economía pero quizá sin que la inflación baje, o sin que baje demasiado, al menos en el corto plazo. El BCE, acorralado por sus tensiones internas, por su mandato legal y, sobre todo, por el contexto internacional, ha encontrado una salida y la subida de tipos es explicable en esos términos, pero la medida no está, ni mucho menos, exenta de riesgos.

El tiempo dirá si con la subida de tipos de interés mataremos moscas a cañonazos o no. En previsión de más subidas en los próximos meses, lo relevante y lo controversial en el seno del BCE no es tanto esta subida en concreto (que era un secreto a voces), sino cuándo y en qué punto parar de subir los tipos de interés, habida cuenta de que existe un riesgo de congelar el crecimiento económico con el enfriamiento de la economía.

Efectos derivados de la subida de tipos pueden ser, entre otros, un encarecimiento de la financiación vía deuda pública para los Estados y el desincentivo de la inversión pública y privada. Una inversión que justo necesitábamos para dirigirla a la autonomía energética con el objetivo de prevenir futuros problemas, aunque los fondos Next Generation EU ya pueden jugar un papel ahí.

Por otro lado, también cabe la posibilidad de que estos fondos “esterilicen el efecto de la propia política del BCE al aumentar la demanda agregada”, como sugiere Muñoz, algo sobre lo que también reflexionó antes Feás en un artículo titulado “Fondos europeos e inflación”, en el que explicaba el motivo por el que “quizás haya que celebrar que el uso en España de los fondos del Next Generation EU no vaya como un tiro”.

Volviendo a la subida de tipos de interés, el riesgo del enfriamiento de la economía que provoque una subida sostenida de tipos en la eurozona sería una desaceleración económica que fácilmente termine en recesión técnica (dos trimestres seguidos con contracción del PIB). La hipotética mayor o menor afectación al crecimiento interanual es una incógnita y dependerá de la intensidad de las futuras subidas de tipos y de su mayor o menor mantenimiento en el tiempo. Todavía es muy pronto, también para aventurar efectos (no descartables) de freno a la creación de empleo.

En conclusión, siendo benévolos, la subida de tipos de interés del BCE sería como ir con unas mangueras de agua a luchar contra un incendio forestal (la inflación), pero sin poder acceder al foco causante del fuego, es decir, sin poder apagarlo definitivamente, solo controlando parcialmente su expansión de cara al futuro; todo ello con el riesgo muy probable de que por echar demasiada cantidad de agua donde no se debe se termine ahogando la vegetación de las zonas colindantes (es decir, se termine ahogando al crecimiento económico). La subida de tipos de interés, por sí misma, no apagará todo el fuego generado, el tiempo dirá si aparecen helicópteros anti–incendios capaces de solucionar este problema.