Golpe de timón del BCE (II): análisis del TPI, el instrumento para salvar a la eurozona de la fragmentación

Este artículo explica la segunda parte del golpe de timón que el Banco Central Europeo (BCE) dio el 21 de julio de 2022. Mientras que la primera parte de la serie, publicada hace unos días, estaba dedicada a la histórica subida de tipos de interés; el presente artículo consistirá en un análisis del Transmission Protection Instrument (en adelante, TPI), que es el nuevo instrumento anti–fragmentación del BCE.

De todos modos, aunque este texto estará centrado en explicar qué es este nuevo instrumento y cómo funciona, para dar cohesión a esta serie de artículos, comenzaremos el texto con una introducción que hace referencia a la subida de tipos de interés, ya que la aprobación del TPI no se entiende sin esta otra medida, de hecho, las dos medidas se anunciaron el mismo día.

Ahora estamos ante la primera subida de tipos de interés desde 2011, cuando el Presidente del BCE era el francés Jean–Claude Trichet, cuya “política de subidas de tipos en la anterior crisis segmentó financieramente la zona euro y estuvo a punto, incluso, de acabar con la moneda única”, como recuerda de la Torre.

Hoy la presidencia del BCE también está en manos de una francesa, Christine Lagarde, y aunque los fantasmas de la subida de tipos de Trichet siguen pululando por los pasillos del banco central, la situación es diferente: tenemos el doble de inflación, un panorama internacional distinto y la subida de tipos de interés va acompañada de la creación de un mecanismo anti–fragmentación de la zona euro: Transmission Protection Instrument (TPI). Entre Trichet y Lagarde tuvimos al italiano Mario Draghi, salvador del euro cuyo mandato se caracterizó por una política monetaria expansiva.

Como bien indica Enrique Feás: el BCE “es el banco central de una zona monetaria incompleta de 19 Estados soberanos, no de uno solo; su objetivo es exclusivamente la estabilidad de precios, no como la Fed, que incluye en su mandato el pleno empleo o la moderación de los tipos de interés a largo plazo; no puede operar con un único activo seguro (más allá de la deuda europea del Next Generation EU), sino con deuda de países, lo que vincula riesgo bancario y riesgo soberano; y su propia existencia depende de la sostenibilidad del euro, lo que es incompatible con la quiebra de un país grande (algo impensable en Estados Unidos: si quiebra California nadie piensa que el dólar o la Fed vayan a desaparecer)”.

Añado que aún no hemos vivido un verdadero momento hamiltoniano de mutualización de deudas, aunque el Next Generation EU sea un avance, su resultado dista mucho de lo que consiguió Hamilton en 1790 dentro del gobierno federal de los recién creados Estados Unidos de América, en la eurozona seguimos teniendo 19 Tesoros nacionales.

Cabe destacar que el euro no cumple los requisitos de la teoría de las zonas monetarias óptimas, entre otros motivos, porque no hay un sistema claramente definido de transferencias fiscales en el sentido apuntado por Kenen en “The theory of optimum currency areas: an eclectic view”. El Tratado de Maastricht supuso empezar la casa por el tejado, creando una unión monetaria sin unión fiscal. Asimismo, la necesidad de avanzar en la unión política para fortalecer el euro también preocupa desde la teoría cartalista del dinero (véase este artículo de Otero y Steinberg).

La propia Christine Lagarde ha reconocido que “el riesgo de fragmentación financiera es inherente a la zona euro” por la “imperfecta construcción” del proyecto europeo. Así se justifica la creación del Transmission Protection Instrument (TPI), una herramienta que el BCE ve “necesaria para apoyar la transmisión efectiva de la política monetaria a todos los países de la zona euro”.

En el fondo, esta herramienta anti–fragmentación parece ser la otra cara de la moneda de la subida de tipos de interés: el anuncio del TPI estaba destinado a amortiguar el efecto de la subida de tipos sobre las primas de riesgo, buscando rebajar tensiones en el mercado (la prima de riesgo es la diferencia de rentabilidad existente entre el bono a 10 años del país en cuestión con respecto al bono a 10 años alemán, a más riesgo más caro se financia el Estado, y más rentabilidad debe ofrecer).

Para Stefan Gerlach, la existencia del TPI permite al BCE elevar los tipos de interés de forma más agresiva que si no existiera, así, el TPI “no entra en conflicto con la búsqueda de la estabilidad de precios, sino que la simplifica”.

¿En qué consiste el TPI? Se trata de un nuevo mecanismo de compras de deuda pública por parte del BCE en el mercado secundario (en el mercado primario nunca ha podido, por la prohibición de la financiación monetaria a los Estados del artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la UE, en adelante, TFUE). El TPI está centrado en valores públicos con vencimientos entre 1 y 10 años, aunque también podrían considerarse compras de valores del sector privado, si corresponde.

De acuerdo con el comunicado del BCE, “las compras del TPI no están restringidas ex ante y dependerán de la severidad de los riesgos que enfrenta la transmisión de la política monetaria”. Aunque pueda parecer contraintuitivo, no fijar límites a las compras llevaría a minimizar el importe utilizado en caso de activación.

El BCE no pone límites a su nueva creación, la intención es que el diseño del TPI y el mensaje enviado con su anuncio sean tan contundentes que tengan efecto disuasorio y no haga falta utilizar el instrumento (logrando evitar que las primas de riesgo de los países más vulnerables se disparen). “Preferiríamos no utilizarlo, pero si tenemos que hacerlo no dudaremos, créanme, no dudaremos”, afirmaba Christine Lagarde en referencia al TPI.

Esto recuerda al verano de 2012, cuando en plena crisis del euro, Draghi, entonces Presidente del BCE, pronunció su mágico “whatever it takes” y anunció el programa de compras OMT, que nunca fue utilizado ya que su mera verbalización sirvió para calmar los mercados (otros programas de compras como el APP o el PSPP sí que fueron activados en esa crisis).

A día de hoy, el BCE recuerda que el programa OMT, nunca activado, sigue formando “parte de su caja de herramientas”, su activación requiere que el Estado cuya deuda sea comprada firme un Memorando de Entendimiento con compromisos de estricta condicionalidad macroeconómica, así se definió el OMT en 2012. La nueva herramienta del BCE, el TPI, tiene una condicionalidad un tanto más suave que la del OMT, en la que profundizaré más adelante.

Mientras tanto, cabe recordar que, según el BCE, “la flexibilidad de reinversión del PEPP seguirá siendo la primera línea de defensa”: el PEPP es el potente programa de compras de emergencia frente a la pandemia de COVID–19, que sí se ha utilizado, y a pleno rendimiento, desde su creación en marzo de 2020; como expliqué aquí, este 2022 se ha puesto fin a las compras netas del PEPP y ya solo cabe esperar reinversiones de los valores que vayan venciendo, unas reinversiones que son flexibles, pudiendo cambiar entre países.

Tras este repaso no exhaustivo de la caja de herramientas de compra del Banco Central Europeo, debemos centrarnos en el nuevo instrumento, el TPI, y su funcionamiento. La creación del TPI se aprobó por unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE; su activación, es decir, la puesta en marcha de las compras de deuda, requerirá de mayoría en ese mismo órgano. ¿Cómo se tomará la decisión de poner en marcha el TPI?

El TPI aún no se ha activado y el BCE espera no tener que verse obligado a ello, pero en caso de hacerlo, se trataría de una decisión discrecional. No hay un umbral a partir del cual el TPI se active automáticamente, no se ha fijado una máxima rentabilidad aceptable para cada título de deuda soberana, no se ha especificado con datos cuándo se da el escenario en el que la política monetaria deja de transmitirse correctamente y el BCE se ve obligado a intervenir en el mercado de deuda (aunque el BCE afirma que tiene modelos y formas de calcularlo). Así pues, la activación o no del TPI es una decisión política que se toma en el Consejo de Gobierno del BCE.

Para la toma de esa decisión, el Consejo de Gobierno del BCE realizaría un análisis que tiene tres partes: 1) evaluación exhaustiva de los indicadores de mercado y de transmisión, 2) evaluación de los criterios de elegibilidad, y 3) sentencia sobre si la activación de las compras bajo el TPI es proporcional a la consecución del objetivo principal del BCE.

¿Cuáles son los llamados “criterios de elegibilidad” de la segunda parte del análisis? Hay cuatro criterios para los Estados miembros:

1) Cumplimiento del marco fiscal: no estar sujeto a un Procedimiento de Déficit Excesivo o, estándolo, no ser evaluado como país que ha ignorado las recomendaciones del Consejo de la UE para corregir la situación (esto es a lo que se refiere el BCE con la mención al artículo 126.7 del TFUE).

2) Ausencia de desequilibrios macroeconómicos severos: no estar sujeto a un Procedimiento de Desequilibrio Excesivo (EIP, por sus siglas en inglés) o, estándolo, no ser evaluado como país que ha ignorado las recomendaciones del Consejo de la UE para corregir la situación (art. 121.4 TFUE).

3) Sostenibilidad de la deuda pública del país: se tendrá en cuenta el análisis interno del BCE, junto a los análisis de sostenibilidad de la deuda realizados por la Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (que es el organismo que sirvió para articular los rescates en la pasada crisis financiera) y otras instituciones.

4) Que el país cumpla con las reformas e hitos presentados en los Planes de Recuperación y Resiliencia (necesarios en el marco de la gobernanza del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia de los fondos europeos Next Generation EU) y que cumpla con las recomendaciones específicas por país en el ámbito fiscal que hace la Comisión Europea en el marco del Semestre Europeo.

Estos cuatro criterios serán tenidos en cuenta en el análisis para la toma de decisiones cuando se detecten “dinámicas de mercado desordenadas que representen una amenaza para la transmisión de la política monetaria”. A falta de una mayor aclaración, los cuatro criterios parecen ser un importante input para la discusión en el Consejo de Gobierno pero no prerrequisitos ineludibles para la activación del TPI.

Christine Lagarde aclaraba en rueda de prensa que “todos los Estados de la eurozona son, en principio, elegibles para el TPI, sujetos a ser considerados como elegibles por el Consejo de Gobierno, sobre la base, notablemente, de los criterios detallados, [aunque] no exclusivamente sobre esa base, [ya que] tomar la decisión de comenzar las compras del TPI quedará a entera discreción del Consejo de Gobierno”.

De todos modos, pese a la discrecionalidad mencionada del Consejo de Gobierno del BCE, que tiene la última palabra, por correlación de fuerzas y por path dependence se antoja complicado poner en marcha compras de deuda si el país en cuestión presenta malos datos en el marco fiscal y no ha hecho los deberes a los que se comprometió en el Plan de Recuperación y Resiliencia. Además de lo mencionado hasta ahora, existen otros “detalles” no comunicados “porque hay un elemento de discreción y juicio por parte de los miembros del Consejo de Gobierno”.

Respecto al cumplimiento del “marco fiscal” (primer criterio), debemos señalar que ahora el Pacto de Estabilidad y Crecimiento se encuentra suspendido temporalmente. Este Pacto marca los límites de deuda pública (60% PIB), déficit (3% PIB) y déficit estructural (0,5% PIB). Cuando empezó la pandemia, desde un enfoque de economía de guerra contra el coronavirus, se activó la cláusula de escape del Pacto para permitir desviarse temporalmente de esos límites (tantas veces incumplidos en el pasado por casi todos los Estados, España, Alemania o Francia incluidos).

No obstante, pese a que ahora se permita esa desviación temporal, el gasto público sigue contabilizándose y llegará el momento en el que se plantee una senda de reducción del endeudamiento. La inclusión de este primer criterio en el diseño del TPI empuja en esa dirección, pero el BCE trata de evitar definir criterios propios de condicionalidad (salvo en el caso del tercer criterio) y traslada esa responsabilidad de concreción a las instituciones representativas, con más legitimidad popular.

Así, se puede abrir el debate sobre la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento: está por ver si cuando se reactive el Pacto seguiremos con las mismas reglas de siempre o no, podría redefinirse qué se entiende por “déficit excesivo” en el complejo procedimiento homónimo. Con reforma o no, lo que es casi seguro es que cuando el Pacto se reactive (probablemente 2024) los Estados deberán plantearse aumentos de ingresos públicos y/o recortes de gastos públicos.

¿Qué efecto tendría una hipotética activación de las compras de deuda en el mercado secundario vía TPI? El efecto esperado es la reducción del coste al que los Estados colocan su deuda en el mercado. El respaldo del BCE, que de facto actuaría casi como prestamista de última instancia de los Estados, aunque sea de forma indirecta, genera la confianza suficiente para que los compradores primarios de deuda exijan menos intereses a los Estados, por lo tanto, el coste de financiación para los Tesoros públicos disminuye (lo que quedaría reflejado en un enfriamiento de las primas de riesgo). De esta forma, el BCE buscaría evitar una crisis de deuda y servir de escudo para los países más vulnerables en este contexto de incertidumbre.

Como recordamos antes, la financiación monetaria del BCE a los Estados está prohibida, a esto se pueden agarrar futuros demandantes que cuestionen la legalidad del TPI. Ya ha sucedido en el pasado con otros programas de compra de deuda pública, ahí están el caso Weiss o el caso Gauweiler. No obstante, el Tribunal de Justicia de la UE ha validado las compras de deuda pública en el mercado secundario puestas en marcha desde la Gran Recesión bajo determinadas condiciones. Según el análisis de Armin Steinbach “el diseño de TPI está en línea con la jurisprudencia del Tribunal de Justicia de la UE y del Tribunal Constitucional alemán”.

¿Qué dudas nos deja el TPI? Como indica Arnold, “el BCE afirmó que cualquier compra de bonos realizada bajo el instrumento no inflaría su balance cercano a los 9 billones de euros, pero fue vago sobre cómo se podría hacer exactamente esto”. ¿Drenar liquidez equilibrando la hipotética compra de deuda en el marco del TPI con ventas de deuda de otros países?, ¿hay otras alternativas? Christine Lagarde, en rueda de prensa, no dio pistas: “no voy a entrar en los detalles de qué mecanismo exacto, esterilización u otro, estaríamos usando”.

Por su diseño, el TPI también deja dudas relacionadas con el poder discrecional de activación. ¿Con qué datos se detectan las “dinámicas de mercado desordenadas que representen una amenaza para la transmisión de la política monetaria”? ¿Cuándo se da el escenario en el que la política monetaria “deja de transmitirse correctamente” y el BCE interviene en el mercado de deuda? ¿Eso sucede con una prima de riesgo en los 300 puntos básicos?, ¿o en los 400 puntos básicos?, ¿500?, ¿800? Si el TPI se puede activar cuando se “experimente un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos del país”, ¿cómo se diferencia un aumento de la prima de riesgo justificado de uno injustificado?

Si tomamos como ejemplo la subida de la prima de riesgo italiana tras la caída del Gobierno de Draghi, ¿cuánto de esa subida se debe a un ataque injustificado de los mercados y cuánto se debe a las dudas razonables de los prestamistas sobre la situación económica del país y su inestabilidad política?

Esto es política ficción pero, ante el mismo dato en la prima de riesgo, ¿el BCE haría exactamente el mismo análisis de si intervenir o no tanto si al frente de Italia está un hipotético primer ministro de Fratelli d´Italia como si lo está un hipotético primer ministro más alineado con Bruselas (como lo estaba Draghi)? Sirva este ejercicio de imaginación para advertir de cómo el diseño del TPI confiere un gran poder al BCE. Italia podría mirar de reojo al TPI. Grecia, Portugal o España harían bien en estar atentos a lo que suceda en Italia.

En conclusión, el Banco Central Europeo busca salvar el edificio del euro tratando de camuflar errores de construcción. La existencia del TPI le permite subir los tipos de interés en su estrategia de control de la inflación evitando el daño colateral de que los mercados apuesten por una crisis de deuda. Para evitar ese daño se habría creado el TPI, anunciado el mismo día que la subida de los tipos de interés (detallada en el artículo anterior).

El diseño del TPI tiene esa dosis de vaguedad, laxitud e inconcreción necesaria para no atarse demasiado las manos de cara al futuro, es comprensible que el BCE no resuelva todas las dudas que planean sobre el instrumento. Pueden surgir batallas jurídicas contra el TPI pero el Banco Central Europeo viene de una racha victoriosa: la legalidad de otros programas de compra de deuda pública ha sido ratificada por el Tribunal de Justicia de la UE.

En cuanto a la condicionalidad y su concreción, el BCE deja un cierto espacio para la política, lo que puede alimentar debates como el de la reforma de las reglas que marcan qué es y qué no un “déficit excesivo” y a qué ritmo reducir el endeudamiento. Como sucedió con el OMT, el Banco Central Europeo busca el efecto disuasorio y desearía no utilizar el TPI, aunque está preparado para hacerlo. La decisión de poner en marcha el TPI es discrecional, no es automática, el BCE tiene un importante poder político y ante ello conviene recordar que un gran poder conlleva una gran responsabilidad.